数据见好需求难言改善 商品利空债市利好
文/寇宁肖利娜，一德期货研究院宏观策略研究中心分析师核心观点及内容摘要
·8月，中采制造业PMI与财新制造业PMI走势再度出现分化。目前国内经济供求稳定扩张，但相对于需求的增长，供给扩张对经济的压力没有明显的缓解。
·外贸方面，8月，中国对美国、欧盟、日本、东盟等主要国家出口当月同比均有改善，但考虑到8月人民币汇率指数小幅贬值，以及进出口、出口季调当月同比较7月反而下降，显示出全球需求改善并不强，经济疲软状况未明显改善，对我国贸易的提振作用依然偏弱。
·下半年，CPI翘尾影响回升而基数回落，8月CPI或成为年内低点，年底CPI面临一定反弹压力。PPI受低基数效应影响可能延续回升，未来PPI走势或将持续延续目前的缓步收窄态势。但经济下行背景下需求改善不强，通胀不会持续，预计CPI反弹不会过高。
·8月，规模以上工业增加值当月同比6.3%，好于预期。9月以来，发电耗煤量呈下滑态势，预估9月工业增加值同比增速继续上涨的趋势不强，将保持稳定。需求端，三大投资有升有降，基建托底作用依然存在，使固定资产投资整体增速止跌趋稳，但后市房地产投资上涨趋势延续性不强。环比数据上，经济供求矛盾得到一定程度缓解，工业品价格环比增速放缓，但工业产出增长后市预期存在压力，经济风险犹存，难言乐观。8月消费对经济的维稳作用不变，但相比上年同期依然回落0.2个百分点，扣除价格因素实际增长为10.2%，显示经济下行压力依存。
·8月，融资数据全面好转显示国内融资环境有所向好，但从票据融资回升情况看，经济主体资金需求偏重短期，长期投资意愿改善并不明显，融资对实体经济的支持程度恐不及数据显示乐观。从总体流动性看，在M2增速回升同时，M1增长依然处于高位，国内流动性依然宽松。另外，8月新增财政存款与8月财政支出大幅反弹一致，显示财政继续维持一定的宽松力度。
·三季度以来，国内经济持续疲软，虽然8月国内经济数据普遍好转，但相对于需求的增长，供给扩张对经济的压力没有明显的缓解。投资方面，基建的艰难托底以及房地产投资支撑不强，加上融资数据的好转主要是依靠以票据融资为主的短期资金需求的增长，企业新增中长期贷款的下降表明实体需求依旧疲弱，融资的好转难以支持经济的回升，均体现出实体需求难言改善，四季度经济的大幅改善可能性不大。在国内流动性依旧宽松的条件下，后期财政政策继续维持一定的宽松力度，对经济发展的推动作用较强，货币政策保持中性。
·目前经济处于对量价运行失衡的修复过程中，短期内供给压力对经济及商品价格的影响或将显现，工业品价格的回调压力增大，后市需防范工业品价格回调的风险。而近期债市因央行调整逆回购期现的政策影响，出现调整，但短期需求低迷，使得通胀压力缓解预期低位及经济增长压力对债市的支撑没有改变，短期内将继续支撑债市的上涨。
供求稳定扩张通胀压力较弱
8月，中采制造业PMI与财新制造业PMI走势再度出现分化，中采制造业PMI较7月大幅回升0.5%至50.4%，创2014年11月以来新高，制造业重回扩张；而财新制造业PMI8月由50.6%的19个月高点跌至50%，制造业扩张出现停滞（见图1）。8月，中采制造业PMI新订单指数由50.4%升至51.3%，制造业需求明显回升；产出指数上涨0.5%至52.6%，制造业生产也出现较为显著的加速；主要原材料购进价格上涨2.6%至57.2%（见图2），但在产出增长存在压力的预期下，预期采购对购进价格的拉动难以持续，后市价格增速放缓的概率较大。目前国内经济供求稳定扩张，但相对于需求的增长，供给扩张对经济的压力没有明显的缓解，短期内供给压力对经济及商品价格的影响或将显现，后期工业品价格的回调压力增大，后市需防范工业品价格回调的风险。
外贸方面，8月，我国进出口总值当月同比（人民币值）增长7.9%，较7月的-0.9%大幅上升，其中，出口同比增长5.9%，前值2.9%；进口同比增长10.8%，前值-5.7%。主要国家中，中国对美国、欧盟、日本、东盟出口当月同比分别增长-0.25%、2.41%、0.38%、-2.04%（见图3），均有改善，但考虑到8月人民币汇率指数小幅贬值，以及进出口、出口季调当月同比较7月反而下降，显示出全球需求改善并不强，经济疲软状况未明显改善，对我国贸易的提振作用依然偏弱。此外，8月，大宗商品价格小幅上涨，且我国主要大宗商品进口同比数量较7月大多数出现上涨（见图4），反映出我国内需改善，国内经济短期稳定。但综合长期来看，国内经济下行压力犹存，要谨防工业品价格回调风险。
8月，受国内鲜菜蛋的价格上涨猪肉鲜果价格环比回落影响，以及由于去年8月基数过高，国内CPI同比增长下降0.5%至1.3%，环比上升0.1%，但较7月回落0.1%；而国内PPI在工业品价格总体上涨的拉动下延续上半年的回升走势，同比跌幅继续收窄至-0.8%，但环比增长0.2%，与上月持平（见图5）。考虑到猪肉价格后期或受供需关系的影响而有所走高，鲜菜方面周期性趋势明显，目前已进入上升趋势，且下半年CPI翘尾影响回升而基数回落（见图5、图6），8月CPI或成为年内低点，未来有望回升。而PPI在目前需求端的实际改善尚不明显但工业产量增长的情况下，PPI上涨存在压力，下半年，PPI受低基数效应影响可能延续回升，未来PPI走势或将持续延续目前的缓步收窄态势。总体看，短期国内通胀压力缓解，虽然年底CPI面临一定反弹压力，但经济下行背景下需求改善不强，通胀不会持续，预计CPI反弹不会过高。
经济稳中有好增长风险犹存
8月，规模以上工业增加值当月同比6.3%，好于预期。其中，采矿业当月同比增速-1.3%，较7月的-3.1%收窄1.8个百分点；而制造业与和电燃水同比增速均低于上月，分别回落0.2、0.4个百分点（见图7）。主要工业品产量上，8月原煤同比增速-11.0%，较上月降幅收窄2.1个百分点；发电量同比增速7.8%，较7月回升0.6个百分点。水泥增速1.0%，较上月小幅回升0.1个百分点；钢材增速出现回落，下降0.9个百分点（见图8）。数据表明，发电耗煤的增速回升以及水泥的小幅增长支撑工业增速有所加快，受企业工业利润改善的影响，工业生产稳中有升。9月以来，发电耗煤量呈下滑态势，预估9月工业增加值同比增速继续上涨的趋势不强，将保持稳定。
需求端，1-8月，固定资产投资累计同比8.1%，与上月持平，但好于预期。其中，房地产投资累计同比出现小幅回升0.1个百分点至5.4%；基建投资增速虽小幅回落，但仍保持较快增长，累计同比18.32%，低于前值的18.71%；制造业投资增速持续下滑0.2个百分点，再创历年来增速最低点；三大投资有升有降，基建托底作用依然存在，使固定资产投资整体增速止跌趋稳（见图9）。从资金到位情况看，1-8月，固定资产投资资金来源中，总计累计同比增长6.2%，增速比1-7月减少1.3个百分点。其中，国家预算资金同比增速20.3%，较前期下降0.8个百分点；国内贷款增速为9.3%，回落1.6个百分点；自筹资金增速仅为0.2%，增速大幅回落1.3个百分点（见图10）。各项资金来源均现回落，国内贷款增速更是降至3月以来的最低点，显示资金投资动力严重不足。虽然8月房地产投资出现了小幅回升，但房屋新开工面积与商品房销售面积连续4个月双双回落，土地购置面积降幅扩大（见图11），9月房地产销售高频数据也出现下滑，并未显示出“金九银十”的强势特征。另外，房地产开发企业到位资金同比增速连续第四个月放缓，累计同比增长14.8%，较前7个月回落0.5个百分点，后市房地产投资上涨趋势延续性不强。
环比数据上，今年1—7月，国内PPI环比显著走高，但国内投资环比增长持续走低，而工业增加值则呈现出稳步回升的走势（见图12）。8月之前，工业产出与投资需求环比增长差距更是连续两个月拉大，经济供求矛盾恶化，国内经济的供求量价出现趋势性背离的迹象（见一德研究院(博客,微博)宏观经济8月报《经济量价失衡债市利好商品利空》）。8月数据显示，经济供求矛盾得到一定程度缓解，工业品价格环比增速放缓，但工业产出增长后市预期存在压力，经济风险犹存，难言乐观。
此外，8月，社会消费品零售总额同比10.6%，较7月回升0.4个百分点至年内高点，限额以上单位消费品零售额同比8.5%，较7月回升1.2个百分点（见图13）。其中石油类、汽车类的增速贡献最明显，分别回升4.8个百分点和3.9个百分点；受地产市场复苏状态不佳影响，对相关消费的拉动也较弱，建材类虽有1.3个百分点的回升，但家用电器和音像类回落了4.4个百分点（见图14）。消费对经济的维稳作用不变，但相比上年同期依然回落0.2个百分点，扣除价格因素实际增长为10.2%，显示经济下行压力依存。
融资季节好转需求难言改善
8月，社会融资规模1.47万亿元，高于预期9000亿元，国内新增信贷9487亿元，较7月的4636亿元大幅上涨，亦高于预期7250亿元（见图15），显示国内融资环境有所向好，经济主体资金需求增加，但从票据融资回升情况看，经济主体资金需求偏重短期，长期投资意愿改善并不明显，融资对实体经济的支持程度恐不及数据显示乐观。贷款结构上，8月居民中长期贷款为5286亿元，仍是国内新增信贷的主要来源，反映出8月房地产销售旺盛对居民中长期贷款的持续拉动。而企业中长期贷款8月出现下降，环比7月进一步回落，显示企业投融资意愿依旧低迷（见图16）。
同时，8月M2同比增长11.4%，高于7月的10.2%，M1同比增长25.3%，前值25.4%，受M1同比涨幅回落及M2同比涨幅回升的影响，M1-M2剪刀差收窄（见图17）。8月M1-M2剪刀差的收窄主要受到居民存款和企业定期存款增长的影响，这反映出下半年以来房地产销售增速回落，居民存款向企业存款转化放缓，另一方面，也与8月财政宽松力度加大，财政存款转化为企业存款有关。而从总体流动性看，在M2增速回升同时，M1增长依然处于高位，国内流动性依然宽松。另外，8月新增财政存款-1809亿元，7月为4882亿元（见图18），这与8月财政支出大幅反弹一致，显示财政继续维持一定的宽松力度。
流动性宽松依旧商品利空债市利好
三季度以来，国内经济持续疲软，虽然8月国内经济数据普遍好转，但相对于需求的增长，供给扩张对经济的压力没有明显的缓解。投资方面，基建的艰难托底以及房地产投资支撑不强，加上融资数据的好转主要是依靠以票据融资为主的短期资金需求的增长，企业新增中长期贷款的下降表明实体需求依旧疲弱，融资的好转难以支持经济的回升，均体现出实体需求难言改善，四季度经济的大幅改善可能性不大。在国内流动性依旧宽松的条件下，后期财政政策继续维持一定的宽松力度，对经济发展的推动作用较强，货币政策保持中性。
目前经济处于对量价运行失衡的修复过程中，短期内供给压力对经济及商品价格的影响或将显现，工业品价格的回调压力增大，后市需防范工业品价格回调的风险。而近期债市因央行调整逆回购期现的政策影响，出现调整，但短期需求低迷，使得通胀压力缓解预期低位及经济增长压力对债市的支撑没有改变，短期内将继续支撑债市的上涨。
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